作者：郑葵方，建行金融市场部
今年4月以来，央行全面降准0.25个百分点，加上年初以来累计向*财政上缴结存利润8000亿元，相当于全面降准0.4个百分点，以及创设各类再贷款等结构性货币政策工具，向市场注入大量的流动性。同时配合价格型工具，包括：降低存款利率浮动上限10BPs，下调5年期以上LPR报价15BPs，推进存款利率与10年期国债收益率和1年期LPR等市场化的资产端利率挂钩，为后续下调LPR打开空间。
央行货币宽松的态度十分明显。但10年期国债收益率的下行态势仅到5月27日就止步于2.70%附近，随后开始明显反弹，6月28日升至2.84%附近。市场投资者不禁有些踌躇，此轮货币宽松会不会与上轮2020年疫情爆发初期类似，持续时间不长？2020年上半年，由于我国疫情防控得力，我国率先复工复产，经济恢复较快，因此自2020年5月起，货币政策逐步回归正常化。但本轮货币政策所面临的内外部环境都较上轮发生了显著的变化。
一、外部环境显著恶化，欧美加速收紧货币政策，全球滞胀风险升高
2020年年初我国出现疫情，欧美疫情在3月份以后开始蔓延，当时各国的经济底子都比较好，财政和货币刺激政策都有较大空间，各国都不遗余力地使用了大量的财政刺激和货币宽松政策去支持经济，不仅完全对冲掉疫情反复对经济的影响，还把经济推到了过热的状态，失业率均创历史新低。
而当前，*今年5月CPI同比涨幅8.6%，创1981年12月以来新高。为此，美联储6月会议激进加息75BPs，控通胀已成为美联储的头号政策目标。根据点阵图，多数委员预测今年年末联邦基金利率将升至3.4%，即下半年还需加息165BPs。
现在的高通胀环境很类似于上世纪70年代的石油危机导致了*的高通胀。当时*CPI同比涨幅最高升至1980年3月的14.8%。美联储通过控制货币供应量增长和信贷，大幅提高联邦基金利率和贴现率控通胀，引发*经济在1980年和1982年衰退。1980年代，*联邦基金利率十年的平均水平高达9.91%，10年期*国债收益率的中枢高达10.6%，引爆了拉*家的美元债务危机。
现在疫情反复，现有刺激政策不但没有空间，还要因为高通胀而撤回，因此欧美对疫情的防控和救助选择了与病毒共存的躺平策略。与上世纪1970-1980年代相比，当前欧美经济所面临的挑战有过之而无不及，同时面临病毒传播性越来越强、疫情反复这个最大的不确定性因素。
本轮全球通胀形势十分严峻，实际上是需求旺盛、供给短缺和欧美央行量化宽松导致流动性极度泛滥三大因素共同推动的结果。目前的欧美央行加速货币紧缩，只是使其需求端降温，对供给端改善不大甚至起反作用，货币端欧美央行缩表行动迟缓。
全球经济正在面临日益严重的滞涨风险，金融市场动荡加剧。随着美联储的加速紧缩，美债收益率大幅上行，美元走强，*股市正在进入熊市，开始趋势性下跌，未来会外溢影响全球金融市场。全球金融市场正在进入剧烈动荡时期。在外部环境日趋恶劣的情况下，挑战和不确定性较高，对我国的外贸影响较大。我国企业同时面临着外部需求收缩和金融资产价格波动较大的不利局面，为企业生产经营稳定带来较大冲击。我国经济增速要恢复，根本在于恢复经济的内生增长动力，由此更加凸显出我国建立“以国内大循环为主体”新发展格局的重要性。
二、国内企业信心遭受冲击，失业问题面临严峻挑战，经济基础有待夯实
从国内环境来看，国内企业在2020年初次遭受疫情冲击时，由于此前打下的底子较好，我国疫情防控得力，加上海外疫情蔓延，我国出口的替代效应显现，出口大幅增长，企业很快恢复并扩大生产，拉动了我国经济增长。而现在，经过了前后三年疫情反复的冲击，企业加杠杆投资扩大生产的意愿在下降。虽然5月新增社融和人民币信贷规模都大超市场预期，但12个月滚动的中长期贷款在信贷中占比仍持续下降，5月较4月进一步下降3.4个百分点至62.1%，而票据融资和短期贷款的占比分别提升2.5和1.3个百分点至17.8%、17.6%，说明信贷规模的增长还是靠票据和短贷冲量，作为市场主体的企业融资需求仍然疲弱。5月份，12个月滚动的中长期贷款为12.53万亿元，较4月减少4356亿元，是自2020年6月以来的新低，说明企业的投资意愿还在走弱。
从各类型企业的景气度看，小企业的PMI指数明显低于大中型企业，抗风险能力最弱，受疫情冲击较为明显。因此，本轮政策的纾困主体是小微企业。从大类行业来看，服务业受疫情和防控措施的冲击比制造业更大。服务业PMI在2020年2月首轮疫情冲击时环比大幅下降23个百分点，同期制造业PMI下降14.3个百分点。今年3-4月是疫情形势较为严峻时期，4月服务业PMI较2月累计下滑10.5个百分点，而同期制造业PMI仅下滑2.8个百分点。由此可见，服务业和小微企业是受疫情冲击影响最大的。
图1：12个月滚动信贷的结构占比
随着服务业和小微企业的景气度降低，其吸纳就业的能力下降，失业问题形势严峻。今年以来，失业特别是青年失业问题较为突出。5月全国城镇调查失业率为5.9%，较去年12月上升0.8个百分点；16-24岁人口调查失业率高达18.4%，较去年12月大幅上升4.1个百分点。而我国今年大学毕业生人数首次超过1000万，达到1079万人，创历史最高，随着毕业季的到来，青年人的失业率还可能上升。6月27日，李克强考察民政部和人力资源社会保障部并主持召开座谈会时表示，要继续落实各项政策，推动经济运行尽快回归正常轨道，以发展促就业、以就业保民生，尽快把失业率降下来、控制住。人民银行行长易纲表示，广义货币M2和社会融资增速与名义GDP增速基本匹配，保持流动性合理充裕，支持中小企业发展以实现就业最大化目标。
为此，政府通过积极财政政策来托底经济，采取适度的超前投资，在新经济等方面加大了投资，兼顾了短期稳增长和长期优化经济结构调整方面的需要，有助于提升未来我国的长期竞争力。由于企业的信心和这些长期的国家战略性工程建设，都需要持续的资金投入，因此从跨周期来看，货币政策会将持续一个比较长时间的宽松，以稳固我国经济发展的基础，为未来发展开拓新的道路，培育新的经济增长点。
三、货币政策的宽松程度分析
6月24日，央行货币政策委员会召开2022年第二季度例会指出，要统筹抓好稳就业和稳物价，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，为实体经济提供更有力支持，稳定宏观经济大盘。从货币政策的基调看，央行二季度例会较一季度例会增加了“要统筹抓好稳就业和稳物价”的表述。这意味着央行下一阶段货币政策的目标将在稳就业和稳物价之间平衡。偏宽松的货币政策有助于刺激经济，支持市场主体，解决当前较为严峻的失业问题。但是一揽子宏观调控措施的实施和偏松的政策也可能刺激内需，加之外部输入性通胀压力加大，我国下半年也存在一定的物价上涨压力。预计下半年货币政策的宽松力度将较二季度边际收敛。
从历史上看，我们可以把资金利率中枢处在历史最低值至历史1/4分位数之间定义为“货币宽松区”，处在历史3/4分位数至历史最高值之间定义为“货币紧张区”，介于两者之间则为“货币中性区”。从市场最有代表性和影响力的DR007看，6月DR007的均值为1.72%，处在历史3.3%分位数附近，极接近历史最低值，显示现在的货币条件很宽松。
鉴于外部环境显著恶化，全球滞胀风险升高，加之国内疫情可能反复，企业面临着需求收缩、成本上升等不利局面，稳定的生产经营受到负面影响，微观个体的失业问题急需解决，跨周期的超前基建投资需要持续的资金投入，预计稳增长、稳就业仍是我国货币政策相当长一段时间的主要目标，DR007的月度均值将较长时间保持在2.18%以下的“货币宽松状态”。虽然下半年的CPI可能较上半年出现明显回升，宽松力度会较二季度有所减弱，但得益于此前我国货币政策较早实现正常化和保供稳价政策的落地实施，我国CPI的同比涨幅相比世界很多国家都要低，预计今年全年CPI同比涨幅将在2.5%左右，货币政策仍有宽松的余地，可对我国实体经济提供强有力的支持。
